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大趨勢與大機遇(PPP+環保行業)

2016/9/3 14:35:48      點擊:

PPP是環保行業的重要主題,環保類PPP項目預期盈利穩定,是高質量項目的代表。對上市公司來講,PPP模式將從多個方面優化上市公司盈利和運營能力,包括:優化盈利能力,改善現金流,降低表內杠桿、提升表外杠桿和改善施工、緩解拖欠工程款現象。

PPP獲政府力推,有望成為未來投資大熱點

在“資產荒”和“脫虛入實”背景下,隨著PPP模式逐漸成為政府解決基建設施融資的重要途徑,PPP項目日益受到資本的青睞,各大金融機構紛紛參與。對地方政府來說,PPP模式是緩解債務壓力、提高投資效率的必然選擇。PPP是養老金、保險公司等低風險資產的理想配置型資產,保險資金和養老金有望成為PPP重要的投資來源。2016年以來,PPP推廣進入落地攻堅階段,與往年相比政策層的思路開始發生變化,政策重點從簽約轉向落地,一系列政策相繼出臺,首只PPP支持基金的成立,助力突破瓶頸。

PPP市場仍存障礙,推廣之路任重道遠

推廣應用PPP模式的實際進度遠低于預期,甚至出現“叫好不叫座”的問題。上市公司參與PPP的顧慮有:PPP項目回報率低、風險分攤不盡合理,執行層面困難多、風險大和地方政府信用缺位;銀行參與PPP的顧慮有:具有穩定現金流的項目少、項目存在還款風險和PPP項目篩選和評審難度大等。

PPP幫助改變環保行業格局

純正的PPP項目門檻非常高,環保PPP項目不斷大型化的趨勢,導致上市公司逐漸大型化、巨頭化,帶來行業集中度的提升并帶來大量并購機會。從需求端來講,未來環保投資仍將處于高位,PPP領域兩法合一,法規政策逐步明了,海綿城市和地下管廊建設需求釋放;從供給端來講,PPP項目入庫審批趨嚴,項目門檻不斷提高。供需關系共同作用,環保PPP投資價值將逐步體現。

看好PPP市場逐漸成熟

      在政府加大對實體經濟的投入背景下,PPP模式是環保企業未來發展的重要方向。雖然國內PPP模式真正開始發展于2015年,還存在許多不成熟的因素,包括項目回報不穩定、風險分配不均、資金投入力度不夠、擔保機制不健全等,使得企業參與度仍有待提高。但是,隨著政府支持力度增加,以及更多企業超越項目門檻,能夠在風險可控范圍內享受優質PPP項目帶來現金流、盈利能力方面的優勢,我們認為環保PPP項目將受到更多企業、政府和社會資本的青睞.

       規圓矩方——PPP模式梳理

國內推廣的政府和社會資本合作(PPP)模式以特許經營類為主,包括六大項目模式。PPP主要分為經營性項目、準經營性項目和非經營性項目三類,私人部門承擔的風險依次遞增,國內在推廣的PPP項目以特許經營類為主。目前財政部共界定了六種主要的PPP項目運作方式,包括委托運營(OM)、管理合同(MC)、建設—運營—移交(BOT)、建設—擁有—運營(BOO)、轉讓—運營—移交(TOT)和改建—運營—移交(ROT)。此外,常見的PPP模式還包括租賃—運營—移交(LOT)、購買—建設—運營(BBO)、建設—擁有—運營—移交(BOOT)和區域特許經營等。具體運作方式的選擇主要由收費定價機制、項目投資收益水平、風險分配基本框架、融資需求、改擴建需求和期滿處置等因素決定。


 PPP項目分為存量項目和增量項目。存量項目指前期通過審批、已在運行、但尚未完結的符合條件的項目轉化為PPP模式運作,增量項目指直接運用PPP模式從無到有開始建設的項目。

設立項目公司SPV是PPP推廣的主要組織形式。項目公司一般為有限責任公司,通常作為項目建設的實施者和運營者而存在,按出資比例分為兩類:一是有實力的社會資本全額出資設立(如隨州殯儀館PPP項目)。二是由政府和社會資本共同出資設立,政府持股比例應當低于50%且不控股,不具有實際控制力及管理權(如九江市柘林湖湖泊生態環境保護PPP項目)。

值得一提的是,對地方政府來說,成立項目公司能實現“債務隔離”,緩解地方財政壓力。成立PPP項目公司后,政府并未控股或未實際控制該公司行為,因此,政府參股項目公司的投資直接顯示為對外投資,后續PPP項目公司融通資金后,亦不需計入政府的資產負債表中,可使這部分的負債“脫表”,有效減輕政府負債。此外,地方政府也不需要承擔項目公司的償債責任,也不為項目公司做擔保。

各參與方對項目公司股權比例的訴求存在差異。由于政府并不能控股項目公司,加上上市公司需要一定的股權以保證項目經營權,PPP項目多以上市公司控股為主。但實際過程中,各參與方對項目公司股權比例有不同訴求,甚至存在一定的矛盾和沖突。

對地方政府而言,既想在不增加負債的情況下擴大建設規模,還想盡量降低項目采購成本,會結合自身財務情況和市場承接能力確定股權要求。有時地方政府為了獲得一票否決權和知情權,會象征性地出資較小的比例,一般在5%左右。而有些地方政府明令要求要在PPP項目中占51%的股份,實現絕對控股,令上市公司望而卻步。

對上市公司而言,希望通過投入更少的項目資本金獲取更多的經營和工程收益。同時,多數上市公司希望通過表外融資形式(即項目公司承擔貸款、企業債等債務,項目公司和上市公司不并表)改善負債和現金流,使報表“更好看”。因此,上市公司多會采取引入更多項目合作方或PPP基金的方式降低控股比例,以實現不并表。

對金融機構而言,規避風險是天然本性。目前PPP項目中各方的投入相對有限,以金融機構“股+債”的形式投入為主,無形中提升了金融機構的杠桿倍率。同時,PPP方案往往缺少相應風險對沖和轉嫁措施。因此,金融機構選擇股權形式進入PPP項目時會相對謹慎。

PPP項目范圍限定在公共服務和基礎設施類項目。按照發改委分類,PPP模式主要適用于政府負有提供責任又適宜市場化運作的公共服務、基礎設施類項目,包括:燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施,公路、鐵路、機場、城市軌道交通等交通設施,醫療、旅游、教育培訓、健康養老等公共服務項目,以及水利、資源環境和生態保護等項目均可推行PPP模式。同時指出,各地的新建市政工程以及新型城鎮化試點項目,應優先考慮采用PPP模式建設。

項目參與方涉及多個主體,包括:金融投資機構、工程承包商和分包商、設備和技術提供商、運營管理機構和代表政府出資的主體等。 

項目風險的分配。PPP項目周期長、投資大、成本高、風險多且風險后果損失大,要求事先對項目風險做合理的評估和分配。原則上講,項目設計、建造、財務和運營維護等商業風險由環保公司承擔,法律、政策和最低需求等風險由政府承擔,不可抗力等風險由政府和環保公司合理共擔。制定風險分配模式時,同時考慮風險出現的概率和帶來的支出責任,一般采用可采用比例法、情景分析法和概率法進行測算。 

積水成淵——環保公司參與PPP的盈利模式

以供水、污水處理和垃圾處理等項目為代表的環保項目作為最傳統意義上的BOT,具有穩定的預期盈利,可作為優良的長期持有資產的特點,是高質量PPP項目的代表。因此,各環保公司參與PPP具有先天優勢,近年來環保行業相關PPP項目個數和投資額呈明顯上升趨勢。一般來講,PPP項目的公益性的項目性質決定了項目回報率普遍偏低,與上市公司天然的逐利性天性相悖。在此情況下,應根據環保和公用PPP項目的現實特點,設計合理可行的盈利模式,實現政府部門、環保公司和公眾的“多方共贏”,保障PPP項目順利完成。

項目資本金和外部融資來源。PPP項目的項目資金有兩大來源

一是項目資本金,PPP項目常常伴隨著大量的固定資產投資,必須滿足固定投資項目資本金的要求。一般而言,項目資本金占工程總投資約20%25%。國務院對不同行業項目資本金的最低要求均做了相應要求。

二是外部融資。目前PPP項目融資的方式還比較單一,仍然以銀行貸款為主,而通過銀團融資、債券融資、PPP產業基金、資管計劃、信托融資、資產證券化等方式籌集資金的比例還比較低。同時,由政府和社會資本共同成立的項目公司,因為資產規模小、現金流少,一定程度上也限制了自身融資能力。

項目回報機制可分為政府付費、使用者付費和項目開發性收入三類。就收費模式來講,最科學的收費模式是使用者付費。傳統的公共交通項目等已經形成了一套比較成熟的使用者付費形式,相對而言社會資本投資顧慮較少。而以環保為首的新型項目,工程量大,難以準確測算回報且缺乏成熟的付費體系,此類項目往往不被環保公司和其他社會資本所看好,導致項目落地困難。 

不同回報機制的會計處理。環保PPP項目以非營利性項目為主,未來回款依靠政府付費,且付費或補貼金額多為事先確定。在此情況下,項目公司在運營期內無經營收入,新增科目長期應收款,政府付費計入利息收益。對經營性項目,運營期內的經營收入(使用者付費)歸入主營業務收入。

并表與否的會計處理。并表與否對公司報表表現各有利弊:選擇并表,公司債務增加(項目公司的貸款、企業債等債務將并入上市公司),但能享受項目公司的運營收入。選擇不并表,則報表無法體現運營收入,施工收入歸入經營性現金流,此時項目公司的債務并不會計入上市公司報表中,起到一定程度“美化”財報的作用。由于環保項目多以非經營性項目為主,項目債務動輒占到總投資的70-80%,環保公司為了報表“好看”,傾向于選擇不并表。

企業先行墊付資金的情況。環保PPP項目執行過程中,可能出現地方政府因財政預算不足,沒有給足夠撥款,卻要求項目按期完工的現象。由于環保公司在談判中處于相對弱勢,環保公司多會以自有資金或自籌流動資金先行墊付。經過后期協商后,基本能以其它形式完成應收賬款或債務的置換。然而,地方政府拖欠賬款的現象仍時有發生。例如,部分污水垃圾處理的中小型企業應收賬款已普遍增加到營業收入的50%以上,大大增加了環保公司的財務負擔。

項目退出方式大致分為兩類。一是無償移交,大部分PPP項目屬于特許經營類,待特許經營期結束后無償移交給政府指定部門;二是由政府回購,在運營期的最后幾年政府每年受讓社會投資人持有的股權。但是考慮到第二種回購不太符合現行法規的要求,很多項目只能等到期滿后無償移交。目前地方政府專注于力推PPP項目,存在重準入保障,輕退出安排的現象。未來將出現更市場化、多元化的退出方式。

PPP為環保公司帶來哪些改變?

對環保上市公司來講,PPP模式的引入將從多個方面優化上市公司盈利和運營能力。在此,我們梳理了環保各細分領域的典型項目,以更好地闡明我們的觀點。

水務PPP項目

水務項目包括供水、再生水、污水處理等,在環保類PPP項目中占據較大比例。值得一提的是,除傳統上市公司外,不少外企和大型國企紛紛進入水務項目,跨界布局環保市場,如中石化、中國鐵建、葛洲壩集團等。 

地下管廊PPP項目

地下綜合管廊PPP項目投資大、回報周期長,如果項目整體設計合理,在地方政府的大力支持下也能成為受益長期穩定的好項目。從貴州六盤水等地下綜合管廊試點城市的PPP模式成功實踐經驗來看,大量社會資本對此類項目表現出了濃厚的興趣。


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